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Als die Bundesregierung im Frühjahr Wege zur Minderung der deutschen CO₂-Emissionen suchte, stemmten sich die beiden Stromriesen, die nach eigener Aussage eigentlich voRWEg gehen wollten, mit aller Macht gegen ihren Beitrag zur Emissionsreduktion und lehnten die von Wirtschaftsminister Gabriel vorgeschlagene Klimaabgabe für Kohlekraftwerke strikt ab. Doch mit dem kategorischen Nein haben die Konzerne nicht nur ihre Gestaltungsmöglichkeiten verschlafen, sondern auch ihr Image verspielt, so dass mittlerweile selbst die Katholische Kirche reformfähiger und fortschrittlicher wirkt als RWE und E.ON. Entsprechend irritiert reagierten daher auch im Sommer Großinvestoren, wie der milliardenschwere Norwegische Staatsfonds, der von RWE ein Umdenken in Bezug auf die Kohleverstromung einforderte [1].
Überdies setzen die seit dem Frühjahr steigenden Zertifikatpreise für den CO₂-Ausstoß die konventionelle Stromerzeugung der beiden Konzerne unter Druck und auch die im Juli vom Europaparlament beschlossene Reform des Emissionshandels [2], die ab 2019 greift, hat die Aussicht für E.ON und RWE weiter eingetrübt.

Allerdings ist der Lack nicht nur mit Blick auf die Kohlekraftwerke ab, sondern ebenso bei der Atomsparte dieser Unternehmen. Auf der einen Seite werden die bislang sicheren Gewinne aus dem Atomgeschäft in den nächsten Jahren wegfallen und auf der anderen Seite stehen den Konzernen künftig Milliardenkosten für Rückbau und Endlagerung ins Haus. Nachdem schon seit einiger Zeit darüber spekuliert wird, ob die Rückstellungen für diese Aufgaben tatsächlich ausreichen, heizt nun auch noch ein jüngst für das Bundeswirtschaftsministerium erstelltes Gutachten diese Diskussion an [3].
Daneben zeigt der gescheiterte Umstrukturierungsversuch von E.ON, der wohl auch dazu dienen sollte, die aus dem Atomgeschäft resultierenden Risiken in ein Tochterunternehmen auszulagern, dass in diesem Zusammenhang erhebliche Unsicherheiten für die Konzerne existieren.

Insgesamt machen damit die beiden Stromriesen einen ähnlich desolaten Eindruck wie der einstmals große Kaufhauskonzern Karstadt, der die Zeichen des Internetzeitalters viel zu lange nicht erkannte und mit seinem sturen Festhalten an den alten Geschäftskonzepten in die Pleite schlitterte.
Zwar haben E.ON und RWE noch immer ein gewisses Eigenkapitalpolster, allerdings wurden durch die Entwicklungen der letzten Monate auch die Gefahren für die Zukunft dieser Unternehmen unübersehbar. Entsprechend ist es wenig verwunderlich, dass der Aktienkurs von E.ON von etwa 14 Euro im Frühjahr auf rund 7 Euro Ende September nachgegeben hat und im gleichen Zeitraum die Aktie von RWE von rund 25 Euro auf unter 10 Euro eingebrochen ist. Erst Gerüchte über mögliche staatliche Beihilfen [4] für die unbeweglichen Energieriesen haben diese Talfahrt vorerst stoppen können. Ob es am Ende aber zu einem solchen Eingreifen des Wirtschaftsministers kommt, bleibt im Gegensatz zum Atomausstieg, der Atommüllendlagerung, der Reform des Emissionshandels und den Einsparvorgaben für den CO₂-Ausstoß ungewiss. Sowohl RWE als auch E.ON wären daher gut beraten, ihre Zukunftsfähigkeit deutlich zu verbessern, anstatt weiterhin auf alte Konzepte und Hochglanzwerbung zu setzen.

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[1] Artikel des manager magazins vom 6.5.2015 (Link zum Artikel auf www.manager-magazin.de)

[2] Artikel auf Spiegel-Online vom 8.7.2015 (Link zum Artikel auf www.spiegel.de)

[3] Artikel von BR24 vom 10.10.2015 (Link zum Artikel auf www.br.de)

[4] Börsennachrichten der ARD vom 2.10.2015 (Link zum Artikel auf boerse.ard.de)

Zwar gilt diese Entscheidung nur für jene, die HRE-Aktien zwischen dem Zeitpunkt der Falschinformation Mitte 2007 und der Richtigstellung Anfang 2008 erworben haben, aber hier stellt sich schon die Frage, ob der Verkäufer der Aktien in diesen Fällen die HRE war oder schlicht ein anderer Eigentümer. Hat Onkel Alfred seine HRE-Anteile im Jahr 2006 gekauft und gehalten, ist er nach dem Musterentscheid nicht schadensersatzberechtigt. Hat er die Anteile hingegen 2007 an Tante Berta verkauft, kann diese dann ihren Schaden geltend machen. Allerdings soll dann nicht Alfred, der als Miteigentümer zum Zeitpunkt des Verkaufs für die falsche Information mitverantwortlich ist und auch von ihr profitierte, den Schaden von Berta begleichen, sondern die HRE, die an diesem Verkauf gar nicht beteiligt war, bzw. der Steuerzahler als ihr jetziger Eigentümer. Ähnlich wäre es, eine Schrottimmobilie, die man zu einem zu hohen Preis gekauft hat, günstiger zu verkaufen und sich den Schaden, bzw. die Preisdifferenz, von diesem Käufer dann ersetzen zu lassen.

Daneben stellt sich die Frage, ob die Verstaatlichung nicht auch eine Insolvenz darstellt, bei der die Ansprüche der Eigentümer als letztes zu bedienen sind. Nachdem der Schaden der Aktionäre durch die Fehlinformationen bis 2008 entstand, und damit die Schadensersatzansprüche auf einen Zeitpunkt vor der Verstaatlichung fallen, müssten diese Ansprüche aus dem Aktienbesitz entsprechend der üblichen Haftungsreihenfolge eigentlich nachgeordnet werden. Erst wenn alle Forderungen der Fremdkapitalgeber erfüllt sind und der Staat seine Hilfsgelder vollständig zurückerhalten hat, kann das restliche Vermögen unter den Eigenkapitalgebern verteilt werden, sofern dann noch etwas vorhanden ist.

Außerdem hat ja auch nicht die Rettung des Bundes den Schaden bei den Aktionären versursacht, sondern umgekehrt hat der von der HRE verschwiegene Milliardenschaden, der durch Fehlspekulation entstand, die Hilfsmaßnahmen des Bundes erst notwendig gemacht. Durch einen Schadensersatz würden somit die Aktionäre jener Bank, die den Staat zur Abwehr von Schäden für die Fremdkapitalgeber zum Eingreifen zwang, noch zusätzlich für den Schaden bei sich als Eigenkapitalgeber entschädigt werden. Statt einer Eigentümerhaftung steht damit am Ende dieser irrsinnigen Rechtslage die Eigentümerentschädigung.

Die HRE wird nun vor dem BGH gegen diesen Musterentscheid vorgehen, aber sofern der Tatbestand der Fehlinformation bestätigt wird, dürften die HRE und damit der Steuerzahler als aktueller Eigentümer nicht um die Schadensersatzleistung herumkommen. Zu hoffen bleibt allerdings, dass die Höhe des Schadensersatzes auf den Teil des Schadens beschränkt bleibt, der nachweislich auf die Falschinformation zurückzuführen ist. Sowohl überhöhte Kaufpreise sind dem Käufer anzulasten, als auch Kursverluste die auf anderen Ursachen beruhen. Kauft jemand ungeschickterweise eine Aktie zu ihrem Höchststand, entsteht der Verlust ja nicht durch eine Fehlinformation, sondern durch den falschen Zeitpunkt des Erwerbs.

Des Weiteren sollte diese Musterentscheid aber auch zeigen, wie notwendig bei der aktuellen Rechtslage die Einführung einer Finanztransaktionssteuer ist, damit jene, die vom Finanzmarkt oder von der auf das Eigenkapital begrenzten Haftung profitieren, zumindest auch an den gesellschaftlichen Folgekosten beteiligt werden, die solche Gestaltungsformen mit sich bringen.

Weiterführende Links zum HRE-Verfahren auf dejure.org

[1] Kurzmeldung bei C.H.Beck vom 15.12.2014 (Link zur Meldung bei beck-aktuell.beck.de)

Die extrem niedrigen Eigenkapitalquoten lassen sich dabei vor allem durch das oberste Unternehmensziel, der Gewinnmaximierung, bzw. der Steigerung des Shareholder Value, begründen. Entscheidend für die Wahl der Finanzierungsform sind die Kosten des jeweiligen Finanzinstruments. Für eine Bank stellt sich also die Frage, wie sie sich am günstigsten finanzieren kann.
Um zu verstehen, wie sich der Preis für ein Finanzierungsinstrument zusammensetzt, muss die Anlegerseite betrachtet werden. Rendite und Risiko sind hierbei die wesentlichen Größen zwischen denen ein Anleger abwägen muss. Zu den Risiken können gesamtwirtschaftliche Währungsrisiken genauso zählen, wie konkrete Ausfallrisiken bei einer Rückzahlungen, Kursrisiken oder schwankende Dividenden. In jedem Fall gilt, je größer das Risiko einer Anlage, desto höher ist die geforderte Rendite, denn der Anleger möchte für jede übernommene Einheit an Risiko vergütet werden.
Wie hoch jedoch das Risiko einer Anlage ist, hängt von der jeweiligen Form der Anlage ab. Hierbei unterscheiden sich Fremd- und Eigenkapitalanlagen bei den Risiken erheblich. Während Fremdkapital, wie z.B. Spareinlagen, nicht für Verluste der Bank haftet, trägt das Eigenkapital per Definition das volle Verlustrisiko, z.B. im Falle einer Insolvenz. Das von den Anlegern getragene Ausfallrisiko wird demnach eingepreist. Wie groß jedoch das Risiko einer Insolvenz oder eines Ausfalles ist, hängt umgekehrt aber auch von der Menge der Eigenkapitalmittel ab. Je höher die Eigenkapitalquoten sind, desto geringer ist das Risiko eines Teil- oder Komplettausfalls. Aus Sicht einer Bank bedeutet dies, dass die Kosten des Eigenkapitals bei steigenden Eigenkapitalquoten sinken und sich an die Kosten des Fremdkapitals annähern sollten [1].

Jedoch gibt es neben dem höheren Ausfallrisiko auch noch zahlreiche weitere Gründe, wie zum Beispiel die Einlagensicherung für Privatanleger, die zu einer Bevorzugung der Fremdkapitalanlagen führen. Daneben spielt auch der leichtere Zugang zum Beispiel bei kleinen Summen oder auch die im Gegensatz zu Aktien bei Sparbüchern fehlenden Kursschwankungen eine Rolle. Aus demselben Grund wird auch das Interbankengeschäft mit Hilfe von Krediten und nicht mit Aktien oder ähnlichem abgewickelt.
Daneben dürfte aber auch das Handeln der Politik in den vergangenen Jahren einen Anreiz für das Fremdkapital gesetzt haben. So wurden konsequenterweise angeschlagene Banken gerettet. Auf der einen Seite erhöhte dies die Risikoneigung des Managements und auf der anderen Seite fühlten sich Fremdkapitalanleger gut geschützt. Diese Form der Bail-out Zusage ist somit ein weiterer Vorteil der Fremdkapitalanlagen.
Alle diese Faktoren führen dazu, dass es selbst bei höheren Eigenkapitalquoten eben nicht zu einer Gleichheit zwischen Fremd- und Eigenkapitalzins kommt. Der Preis, den eine Bank für Eigenkapital zu zahlen hat, wird in aller Regel über dem Preis für Fremdkapital liegen. Besonders in Krisensituationen erhöht sich aber der Preisaufschlag deutlich, weshalb es für Banken in einem solchen Fall besonders kostspielig bis gar unmöglich wird, notwendige Eigenkapitalmittel zu beschaffen.

Außer diesem Preisvorteil des Fremdkapitals, gibt es aber auf der Seite der Banken noch weitere Einflussgrößen auf die Finanzierungskosten. Das Emittieren neuer Aktien ist ein deutlicher höherer Aufwand und deshalb mit höheren Kosten verbunden, als die Aufnahme von Fremdkapitalmitteln, z.B. das Abrufen von Notenbankkrediten oder kurzfristige Darlehen im Interbankenbereich.
Neben all diesen Punkten, hat die Eigenkapitalfinanzierung aus Unternehmenssicht noch einen weiteren Makel. Während die Dividenden, die einen Großteil der Eigenkapitalkosten darstellen, aus den bereits versteuerten Gewinnen bezahlt werden, sind die Zinsen als Kosten des Fremdkapitals voll steuerlich abzugsfähig. Diese Abzugsfähigkeit, der sogenannte Tax-Shield, ist ein weiterer Vorteil des Fremdkapitals.
Insgesamt haben sowohl Banken als auch Anleger viele Gründe um das Fremdkapital gegenüber dem Eigenkapital zu bevorzugen. Es stellt sich deshalb die Frage, ob sich unser Bankensystem vielleicht durch eine Anreizverschiebung, also einer Attraktivitätssteigerung des Eigenkapitals, nachhaltig stabilisieren lässt. Bislang setzen die Regulierer beim Eigenkapitalmanagement der Banken vorwiegend auf quotale Regelungen.

Basel III – Die Eigenkapitalregulierung (Fleer – www.mister-ede.de – 03.03.2014)

Doch eine derartige Regelung sorgt lediglich dafür, dass Banken das Eigenkapital, dessen durch die Regulierer gegebenen festen Proportionen nicht verletzt werden dürfen, als eine Art lästige Pflicht betrachten. Ein Eigenkapitalaufbau über diese Minimalquoten hinaus, findet so bei den wenigsten Banken statt.
Um das Problem des Eigenkapitalmangels nachhaltig zu lösen, muss es daher eine Attraktivitätsangleichung beider Finanzierungsformen geben, auch wenn eine vollständige Gleichheit sicherlich nicht zu erreichen sein wird.

Eine Möglichkeit bestünde in der Veränderung der Steuergestaltung. So könnte für Banken ein eigenständiges Besteuerungssystem eingeführt werden, das als Steuerbemessungsgrundlange nicht den Jahresüberschuss heranzieht, sondern den zu versteuernden Betrag über ein modifiziertes EBIT berechnet. Dies hätte zur Folge, dass der Steuervorteil, der beim Fremdkapital bislang durch die Abzugsfähigkeit von Zinskosten entsteht, gänzlich eliminiert würde. Eine andere Möglichkeit wäre es, die Bail-Out Zusagen der Politik zu lockern, damit nicht diese zusätzliche Sicherheit die Attraktivität des Fremdkapitals weiter erhöht.

[1] Modigliani, F., Merton, H. (1958): The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. In: The American Economic Review, Jg. 48, H. 3, S. 261–297