Kleiner Schuldenrechner für Griechenland (www.mister-ede.de)

Durch Klicken auf „Plus“ und „Minus“ können das BIP und die Schulden für das Jahr 2015 eingestellt werden sowie Annahmen für Zinssatz, reales Wachstum, Inflation und Primärsaldo der kommenden Jahre getroffen werden. Die künftigen Werte, z.B. für BIP oder Schuldenquote, berechnen sich dann automatisch und werden in einer Tabelle bis zum Jahr 2035 angegeben.

Was sagt der Primärsaldo aus?

Zunächst sagt der Primärsaldo etwas über die Geschäftstätigkeit eines Staates aus. Ist der Saldo ausgeglichen, sind die Staatsaktivitäten, ohne den Schuldendienst, nicht defizitär. Hat ein Land keine Staatsschulden, muss es in diesem Fall auch keine Kredite aufnehmen.

Die meisten Staaten haben allerdings Schulden, weshalb zusätzlich gilt, dass ein Land, das trotz Zinskosten insgesamt einen ausgeglichenen Haushalt hat, zwingend einen Primärüberschuss haben muss. Umgekehrt heißt das, dass ein Staat ohne Primärüberschuss, sofern er Zinskosten hat, niemals einen ausgeglichenen Haushalt haben kann. Sofern also ein Land Zinsen zahlen muss, geht das Ziel eines ausgeglichenen Haushalts immer mit dem Ziel eines Primärüberschusses einher.

Um über den Haushalt hinausgehende Aussagen zur Schuldenentwicklung zu machen, ist der Primärüberschuss alleine jedoch ungeeignet. Zum einen ist er nur ein Teilausschnitt des Haushaltsergebnisses, sagt also nichts über die Zinskosten aus, zum anderen bestimmt sich die Schuldenquote eines Staates nicht nur dadurch, ob ein Staat Schulden abbaut (Haushaltsüberschuss) oder sich weiter verschuldet (Haushaltsdefizit), sondern auch durch die Entwicklung der Wirtschaftsleistung.
Ein Staat mit lediglich ausgeglichenem Primärsaldo verschlechter sich bei seiner Staatsschuldenquote auch dann nicht, wenn er z.B. bei einem nominalen Wachstum von 4% für seine Schulden eine Verzinsung von 4% zu entrichten hat. Die Haushalte solider Staaten mit einem gesunden realen Wachstum zeichnen sich deshalb gerade dadurch aus, dass sie auf Primärüberschüsse weitestgehend verzichten können. Wenn man so will, sind größere Primärüberschüsse immer nur dann nötig, wenn Zinsen für hohe Schuldenberge zu zahlen sind.

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Nachdem durch die Schuldenschnitte in Griechenland und Zypern deutlich wurde, dass es je nach Euro-Land unterschiedliche Risiken bei der Kreditvergabe an Banken und Staaten gibt, wird dies durch Zinsaufschläge mittlerweile berücksichtigt. Konnten sich Banken und Staaten aus der Eurozone vor der Krise zu ähnlichen Konditionen refinanzieren, müssen Banken aus Krisenländer und die Krisenstaaten selbst bei der Kreditaufnahme heute zum Teil erhebliche Aufschläge gegenüber Deutschland oder Frankreich zahlen.
Grundsätzlich ist dies auch der Sinn von Zinsunterschieden, allerdings wird dieser Effekt durch die Gemeinschaftswährung zusätzlich verstärkt. Während normalerweise der Abfluss von Geldern aus Ländern, die sich in einer Krise befinden, zu positiven Wechselkurseffekten führt und durch die nationalen Zentralbanken auf Währungs- und Zinsentwicklungen und damit auch auf die Stabilität des heimischen Finanzplatzes Einfluss genommen werden kann, ist dies in einer Währungsunion nur eingeschränkt möglich. Dies führt dazu, dass die Risiken von Zahlungsausfällen bei Banken und Staaten im Falle einer Krise erhöht sind und diese Risiken müssen dann die Kreditnehmer durch höhere Zinsen tragen. Ferner gibt es für Kreditgeber in einer Währungsunion mehr Investitionsalternativen, wodurch ebenfalls eine höhere Schwankungsbreite bei den Zinsen möglich ist.

Ein großes Problem bestand darin, dass die Eurozone bis 2010 kaum Zinsunterschiede kannte und somit die Eurogruppe als Ganzes und die Ländern im Einzelnen dem Auseinanderlaufen der Zinsen unvorbereitet gegenüberstanden. Ein weiteres Problem war und ist, dass die Zinsunterschiede krisenverstärkend wirken, weil die Zinsaufschläge immer zu Lasten der kriselnden Länder gehen. Hierdurch werden die vorhandenen Ungleichgewichte verstärkt und die Haushalte der Krisenländer durch eine relativ steigende Zinslast belastet. Daneben haben die jetzt vorhanden Zinsunterschiede aber noch einen zusätzlichen negativen Effekt. Denn durch diese stehen sich im Wettbewerb um Finanzmittel Gewinner und Verlierer der Eurozone gegenüber. Eine Währungsunion, bei der sich aber die Vorteile auf absehbare Zeit vermehrt bei Ländern wie Deutschland sammeln, verliert für die schwächeren Mitgliedsländer an Attraktivität und verstärkt die bereits jetzt vorhandene Spannungen innerhalb der Eurogruppe.

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Nimmt man die Gesamtverschuldung bzw. die gesamte Zinslast der Eurozone und berechnet die prozentualen Anteile von Schulden- und Zinslast, wird das Auseinanderlaufen der Zinsen innerhalb der Währungsunion recht deutlich. Während 2007 die Zinslastanteile der Euro-16, mit Ausnahme von Slowenien, das erst 2007 beitrat, sowie Malta, Zypern und Luxemburg, noch sehr nah an den Schuldenanteilen lagen, gibt es heute zahlreiche Abweichungen.
Musste Deutschland 2007 bei einem Schuldenanteil von 26,2% und einem Zinslastanteil von 25,0% nur 95,7% der durchschnittlichen Zinsen zahlen, liegt dieser Betrag 2013 mit einem Schuldenanteil von 23,4% und einem Zinslastanteil von 20,4% bei nur noch 87,1% der durchschnittlichen Zinsen. Auch Frankreich konnte seinen Wert von 92,6% auf 81,8% weiter senken, während umgekehrt z.B. Italien eine Steigerung von 108,3% auf 126,2% hinnehmen musste. Besonders hart sind auch die Krisenländer getroffen, bei denen sich der Zinslastanteil überproportional zum sowieso schon stark gestiegenen Schuldenanteil entwickelt hat. So lag in Spanien der Zinslastanteil 2007 noch bei 6,3%, während er heute mit 12,4% fast doppelt so hoch liegt, was zum einen am Schuldenanteil liegt, der von 6,3% auf 10,5% gestiegen ist und zum anderen an den Zinsdivergenzen, die bei Spanien zu durchschnittlich 19% höheren Zinskosten im Vergleich zur gesamten Eurozonen führen.

Schulden und Zinsen der Eurozone 2007 nach Ländern, absolut und in Prozent der Gesamtlast:

Schulden und Zinsen der Eurozone 2013 nach Ländern, absolut und in Prozent der Gesamtlast:

Vergleich der Zinsvorteile und Zinsnachteile in der Eurozone 2007 und 2013:

Abb. 1 und 2: Quelle für Schulden und Zinsen: Eurostat
Abb. 3: Berechnet mit Zahlen von Eurostat
Grün/Rot = positive/negative Abweichung > 12,5%
Gelb = Hilfsprogramme mit günstiger Verzinsung

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Durch diesen Effekt des doppelten Einflusses steigt daher tendenziell die Zinslastquote bei einer Erhöhung der Schuldenquote überproportional an. Steigt die Schuldenquote auf ein zu hohes Maß, kann damit in der Folge der Zusammenbruch der Staatsfinanzen drohen.
Im umgekehrten Fall ist es aber auch möglich, diesen Effekt positiv zu nutzen. Bei rückläufigen Staatsschulden und dadurch steigender Bonität, vorausgesetzt, dass ein Land nicht schon die höchste Bonitätsstufe hat, sinkt die Zinsbelastung des Staates ebenfalls tendenziell überproportional.

Innerhalb der Eurozone ist der Zinseffekt, der bei einer Bonitätsveränderung eines Staates auftritt, zusätzlich erhöht, weil es sehr leicht möglich ist, Geldanlagen ohne Wechselkursverluste in andere Länder der Eurozone abzuziehen. Jedoch spielt innerhalb der Eurozone nicht nur die absolute Bonität eines Staates, sondern vor allem auch die Relation zur Bonität der übrigen Euro-Staaten eine große Rolle.

Sowohl im negativen wie im positiven handelt es sich bei diesem Effekt, der durch den doppelten Einfluss der Staatsschuldenquote auf die Zinslastquote entsteht, allerdings um einen eher schwachen Effekt. Zum einen steigt oder fällt der Durchschnittszins durch die häufig langen Laufzeiten bei Staatskrediten nur langsam, zum anderen kann der Zinseffekt bei veränderter Bonität durch andere Effekte zum Teil überlagert werden.
So wird das allgemeine Zinsniveau durch geldpolitische Maßnahmen regelmäßig genau in die zu diesem Effekt entgegengesetzte Richtung gelenkt. Ist die Wirtschaft im Aufschwung, führt dies zwar häufig zu einem Rückgang der Staatsverschuldung im Vergleich zur Wirtschaftsleistung, allerdings wird in diesem Fall auch üblicherweise das allgemeine Zinsniveau ansteigen. Die Zinsvorteile, die bei höherer Bonität entstehen, können somit durch ein insgesamt höheres Zinsniveau wieder aufgebraucht werden. Umgekehrt wird in einer Krise, bei der die Wirtschaft einbricht und die Staatsschulden ansteigen, mit einem allgemein niedrigen Zinsniveau und expansiver Geldpolitik versucht werden, die Wirtschaft zu beleben. Die wegen sinkender Bonität steigenden Zinsen von Staaten können in diesem Fall vom allgemein niedrigeren Zinsniveau abgefedert werden.

Durch die niedrigen Leitzinsen der EZB und durch die Bereitschaft der EZB, Anleihen der Krisenstaaten ungeachtet der Bonität als Einlagen zu akzeptieren, müssen von den Euro-Staaten trotz gestiegener Schuldenquoten bei einer Kreditaufnahme heute weniger Zinsen gezahlt werden als noch vor der Krise. Dennoch lässt sich der Zusammenhang von Schulden- und Zinslastquote, der unter bestimmten Umständen zu einem überproportionalen Anstieg der Zinslast führen kann, auch in der europäischen Finanzkrise beobachten, vor allem in den Jahren 2009-2011, also in der Zeit bevor die EZB massiv intervenierte.

Beispiele:

Um die durchschnittliche Verschuldung eines Jahres grob zu errechnen, sind die Jahresendstände des Vorjahres und des betreffenden Jahres gemittelt. Nachdem die Zinslast bereits das Resultat der im jeweiligen Jahr gezahlten Zinsen ist, bleibt dieser Wert hingegen unverändert. Quelle für die Jahresendstände der Verschuldung und der jährlichen Zinslast ist Eurostat: (Link zu den Datensätzen auf epp.eurostat.ec.europa.eu)

Irland:

Irland hatte Ende 2007 eine Verschuldung von 47,1 Mrd. Euro und Ende 2008 eine Verschuldung von 79,6 Mrd. Euro. Über das Jahr waren das im Schnitt grob 63,4 Mrd. Euro, wofür Irland 2,38 Mrd. Euro Zinsen zahlte (1,3% des BIP). Ende 2008 kam es zum Crash an den Finanzmärkten und Irland intervenierte mit staatlichen Rettungsprogrammen. Die Aufnahme neuer Kredite lies dabei die Schulden um 96% auf 124,4 Mrd. Euro im Schnitt des Jahres 2010 steigen. Wegen der verschlechterten wirtschaftlichen Situation stiegen aber auch die Zinsen für irische Staatsanleihen rapide an, wodurch sich die Zinslast im gleichen Zeitraum um 105% auf 4,92 Mrd. Euro (3% des BIP) erhöhte.
Deutlicher wird es, wenn man nur die Jahre 2009 und 2010 betrachtet. Hier stieg die durchschnittliche Verschuldung eines Jahres von 92,1 auf 124,4 Mrd. Euro um 35,1% an, während sich die Zinslast um 44,2% nach oben entwickelte, bevor im Herbst 2010 die ersten EU-Maßnahmen zur Entkopplung Irlands vom Finanzmarkt griffen.

Portugal:

Während Irland ähnlich wie Griechenland schon relativ früh einen Anstieg der Zinsen bei der Aufnahme von Krediten verkraften musste, waren Portugal und Spanien trotz steigender Neuverschuldung zunächst nicht so sehr im Blickfeld. Ab 2010 mussten allerdings auch dort für neue Kredite erhöhte Zinsen gezahlt werden. Deutlich wird dies in Portugal, das einen Anstieg der durchschnittlichen Verschuldung von 160 Mrd. Euro im Jahr 2010 auf 184 Mrd. Euro im Jahr 2011 (Ende 2009 146,7 Mrd. Euro; Ende 2010 173,1 Mrd. Euro; Ende 2011 195,7 Mrd. Euro) um das 1,15-fache zu verzeichnen hatte. Im gleichen Zeitraum stieg die Zinslast von 5,27 auf 7,6 Mrd. Euro jedoch deutlich stärker um das 1,44-fache an, wodurch sich die Zinslastquote von 2,9% des BIP (2010) auf 4,3% des BIP (2011) erhöhte, bevor Portugal Mitte 2011 zum Teil vom Finanzmarkt abgekoppelt wurde.

Spanien:

In Spanien, das ähnlich wie Portugal das Zinsniveau bis 2010 einigermaßen stabil halten konnte, ist der Effekt ähnlich zu beobachten. So stieg auch hier die durchschnittliche Schuldenlast des Jahres 2011 um 14% gegenüber dem Vorjahr, während sich die Zinslast um 30% erhöhte.

Deutschland:

Deutschland hingegen profitiert im Rahmen der Währungsunion deutlich von seiner relativen Stärke. Obwohl auch hierzulande die Staatsverschuldung in nicht unerheblichem Maße angestiegen ist, konnte sich Deutschland als sicherer Hafen in der Eurozone profilieren und musste deutlich niedrigerer Zinsen als vor der Krise zahlen. Während sich die Schuldenquote von 64,9% Ende 2008 auf 76,9% Ende 2013 erhöhte, reduzierte sich die Zinslastquote von 2,7% des BIP (2008) auf mittlerweile 2,0% des BIP (2013).

Glossar: Die Zinslastquote (von Staaten) (www.mister-ede.de – 25.10.2014)

Bedeutung der Zinslastquote:

Geht es um die korrekte Darstellung der gegenwärtigen Belastung einer Volkswirtschaft durch ihre Staatsschulden, ist die gesamtwirtschaftliche Zinslastquote die geeignetste Kennziffer.
Im Gegensatz zum aktuellen Zinssatz eines Landes, der lediglich den Grenzpreis bei der Schuldenaufnahme darstellt, bildet die Zinslastquote den Durchschnittspreis ab, den ein Land für seine Staatsschulden zu zahlen hat. Aufgrund der oftmals langjährigen Laufzeit von Staatskrediten ist daher die Zinslastquote deutlich geeigneter zur Beurteilung der gegenwärtigen Belastung als der aktuelle Zinssatz, den ein Land bei der Schuldenaufnahme zu zahlen hat.
Wegen der Berücksichtigung des durchschnittlichen Zinssatzes ist die Zinslastquote für die Beurteilung der gegenwärtigen Belastung aber auch geeigneter als die reine Schuldenquote. Während die Schuldenquote lediglich die Höhe der Schulden im Vergleich zur Wirtschaftskraft darstellt, zeigt die Zinslastquote die Höhe der tatsächlichen finanziellen Belastung, die einer Volkswirtschaft im Betrachtungsjahr durch ihre Staatsschulden entsteht.

Für eine auf die Zukunft gerichtete Bewertung der Schuldensituation eines Landes verliert die Quote durch die Berücksichtigung des aktuellen Durchschnittszinses allerdings an Bedeutung, weil auch eine ungünstige Zinsentwicklung bei einer Prognose immer ein mögliches Szenario bleibt. Zwar kann ein Staat mit einer Schuldenquote von 100% bei unterschiedlichem Zinssatz dieselbe Zinslastquote haben wie ein Staat mit einer Schuldenquote von 50%, jedoch sind die Risiken einer möglichen Zinsänderung für das Land mit einer Staatsschuldenquote von 100% erheblich höher. Zum einen, weil es bereits einen niedrigeren Durchschnittszins haben muss, um auf dieselbe Zinsbelastung zu kommen wie ein Land mit einer Schuldenquote von 50%, und zum anderen, weil sich jeder Prozentpunkt, den die Zinsen steigen, deutlich stärker auf die Zinsbelastung, bzw. die Zinslastquote, auswirkt, als dies bei einem Land mit niedrigerer Schuldenquote der Fall wäre.

Zusammenhang zur Bonität:

Neben dem allgemeinen Zinsniveau ist der Zinssatz, den ein Land für neue Kredite zu zahlen hat, im Wesentlichen von der Bonität des Landes abhängig, das den Kredit benötigt. Je größer die Risiken eines Zahlungsausfalls sind, desto höhere Risikoaufschläge muss ein Staat zahlen. Damit ist auch die Zinslastquote, die vom Durchschnittszins des jeweiligen Staates abhängt, von der Bonität des Landes abhängig. Allerdings durch die Schuldenstruktur von Staaten, mit zum Teil langjährigen Krediten, passt sich die Zinslast und damit auch die Zinslastquote bei Zinsänderung nur verlangsamt oder verzögert an.

Aussagekraft hinsichtlich des Zustands einer Volkswirtschaft:

Zwar ist die Zinslastquote die geeignetste Kennzahl um die Belastungen eines Staates durch seine Staatsschulden zu veranschaulichen, sie ist für sich alleine genommen aber wenig aussagekräftig, wenn es um die Beurteilung einer Volkswirtschaft im Gesamten geht. Zwar lässt sich durch die Zinslastquote ermitteln, inwieweit ein Staat durch seinen Schuldendienst finanzielle Spielräume verliert, aber weitere Rückschlüsse, z.B. auf den Anteil der Auslandsverschuldung oder sonstige Wirtschaftsparameter, wie Wirtschaftsleistung, Arbeitslosigkeit oder Ähnliches, können hieraus nicht gezogen werden.

Aktuelle Zahlen:

2013 hatte Deutschland eine Zinslast von 56,3 Mrd. Euro, was einer Zinslastquote von 2,0 % entspricht. Frankreich lag 2013 bei einer Zinslastquote von 2,3% (47,7 Mrd.) und Italien bei 4,8% (78,2 Mrd.). Damit musste jeder zwanzigste in Italien erwirtschaftete Euro 2013 für die Zinslast des italienischen Staates aufgewendet werden.

Zinslastquoten in der EU in Prozent des BIP:

Zinslast in der EU in absoluten Zahlen (Euro):

Quellenangabe: Eurostat-Tabelle „gov_10_dd_edpt1“
Link zu den Datensätzen bei Eurostat

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Das hat zwar nichts mit der Realität zu tun, man schaue zum Beispiel in die deutlich niedriger verschuldeten Länder Luxemburg, Norwegen, Schweiz oder Dänemark, klingt aber anscheinend so gut, dass alle größeren Medien völlig unkritisch auf diesen Zug aufspringen und schon die Planung eines ausgeglichenen Haushaltes zum Werk des Teufels erklären. Und warum sollte eigentlich nicht wieder gelingen, was schon einst Wowereit schaffte, nämlich den Wählern einfach einzureden, dass Schulden der öffentlichen Hand nicht schlecht, sondern gut sind, geradezu sexy!

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Begriffseinordnung:

Während die Hebelwirkung die Wirkung der physischen Kraft des Hebels bezeichnet, steht bei der wirtschaftlichen Betrachtung eines Hebels die Wirkung auf Kennzahlen im Vordergrund. Mit dem „Leverage-Effekt“ wird allerdings nur die Wirkung einer ganz speziellen Anwendung eines Hebels in der Wirtschaft beschrieben.
Um dies zu veranschaulichen hilft der Vergleich zur Hebelwirkung aus der Physik. Die Hebelwirkung kann mit Hilfe von verschiedenen Werkzeugen genutzt werden, z.B. kann zum Lösen einer Schraube ein Schraubenschlüssel oder zum Graben ein Spaten verwendet werden. Ähnlich kann auch bei vielen verschiedenen wirtschaftlichen Prozessen ein Hebel genutzt werden, um auf Kennzahlen, z.B. die durchschnittliche Lagerzeit, einzuwirken. Der „Leverage-Effekt“ beschreibt jedoch genau eine Form des Hebelns im Bereich der Wirtschaft und zwar das Hebeln der Eigenkapitalrendite mit Hilfe von Fremdkapital. Der „Leverage-Effekt“ beschreibt sozusagen nur das Lösen einer ganz bestimmten Schraube mit einem speziellen Inbusschlüssel.

Zwar wird der Begriff „Leverage-Effekt“ auch hin und wieder für andere Bereiche verwendet, allerdings dann auch so, dass die Begriffsabweichung ersichtlich wird. Wenn nur der „Leverage-Effekt“ genannt wird, ist daher immer die nachfolgend beschriebene Anwendung zur Steigerung der Eigenkapitalrendite entweder in Unternehmen oder allgemein bei Investitionen gemeint.

Der „Leverage-Effekt“:

Ähnlich wie eine Person mit einem Schraubenschlüssel die Wirkung der eigenen Kraft auf eine Schraube verstärken kann, können Unternehmen mit Hilfe von Fremdkapital, also geliehenem Geld, die Wirkungen ihrer Geschäftstätigkeit auf die Eigenkapitalrendite erhöhen. Das Fremdkapital ist sozusagen ein Werkzeug von Unternehmen, mit dem unter anderem an der Schraube Eigenkapitalrendite gedreht werden kann.

Solange die Zinskosten für Fremdkapital niedriger sind als die Rendite, die sich mit Hilfe des Fremdkapitals erzielen lässt, führt eine Ausweitung des Fremdkapitals zu einer Steigerung der Eigenkapitalrendite. Ein Unternehmen, das mit einem geliehenen Euro mehr erwirtschaftet als es an Zinsen zahlen muss, kann also die Rentabilität des Eigenkapitals erhöhen.
Dieser Hebel, der durch die Hinzunahme von Fremdkapital genutzt werden kann, um die Eigenkapitalrendite zu steigern, wird als „Hebel-Effekt“ bzw. „Leverage-Effekt“ bezeichnet.

Die Steigerung der Eigenkapitalrendite darf jedoch keinesfalls mit der Steigerung des Gewinns verwechselt werden. Im Gegenteil führt der „Leverage-Effekts“ sogar zu einem Rückgang des Gewinns, während gleichzeitig die Eigenkapitalrendite steigt. Am Beispiel lassen sich die Funktionsweise des Hebelns mit Fremdkapital und die Auswirkungen des „Leverage-Effekts“ auf Gewinn und Eigenkapitalrendite am anschaulichsten erklären.

Beispiel:

Im Eigentum eines Unternehmens befinden sich im Wert von 100 Mio. Euro Anlagen und alles weitere Notwendige (Bargeld, Waren, usw.) um zu produzieren. Der Gewinn des Unternehmens vor Zinsen und Steuern beträgt 6 Mio. Euro. Dieser Gewinn wird mit dem englischen Begriff „EBIT“, für Earnings (Gewinn) Before (vor) Interest (Zins) and Taxes (und Steuern), bezeichnet, während der Gewinn nach Abzug von Zinsen aber noch vor Steuern als „EBT“ (Earnings Before Taxes) bezeichnet wird. Daneben gehen wir von einem Steuersatz von 30% aus und einem Zinssatz für Fremdkapital von 4%.

Unternehmen ohne Fremdkapital:

Hat das Unternehmen keinerlei Fremdkapital, ist also schuldenfrei, ergibt sich daraus, dass alles, was das Unternehmen besitzt, ihm selbst gehört. Entsprechend hat es damit 100 Mio. Euro Eigenkapital.
Der Gewinn des Unternehmens vor Steuern und Zinsen (EBIT) beträgt 6 Mio. Euro. Nachdem das Unternehmen keine Verbindlichkeiten (Schulden, Fremdkapital) hat, muss es auch keine Zinsen zahlen. Der Gewinn vor Steuern (EBT) verbleibt damit bei 6 Mio. Euro. Bei einem Steuersatz von 30% auf den Jahresgewinn errechnet sich dann eine Steuerlast von 1,8 Mio. Euro, so dass schlussendlich ein Unternehmensgewinn von 4,2 Mio. Euro übrig bleibt.

Nachdem das Unternehmen 100 Mio. Euro Eigenkapital hat und der Gewinn 4,2 Mio. Euro beträgt, ergibt sich folglich eine Eigenkapitalrendite von 4,2% die sich als Gewinn / Eigenkapital berechnen lässt (4,2 Mio. Euro / 100 Mio. Euro = 4,2%).

Unternehmen mit 50% Fremdkapital:

Um nun die Eigenkapitalrendite zu steigern, könnte das Unternehmen versuchen, die Finanzierung zur Hälfte von Eigenkapital auf Fremdkapital umzustellen. Das Unternehmen könnte hierfür den Eigentümern 50 Mio. der 100 Mio. Euro Eigenkapital auszahlen und von einer Bank die fehlenden 50 Mio. Euro als Kredit zu einem Zinssatz von 4% leihen.
Für das Unternehmen hat sich dadurch nicht viel verändert, außer dass in der Bilanz jetzt nicht mehr 100 Mio. Euro Eigenkapital stehen, sondern 50 Mio. Euro Eigenkapital und 50 Mio. Euro Fremdkapital, und dass es daneben nun für die 50 Mio. Euro Fremdkapital auch 4% Zinsen zahlen muss.
Am Jahresende ergibt sich daher derselbe Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 6 Mio. Euro. Diesmal fallen allerdings 4% Zinsen auf 50 Mio. Euro an, also 2 Mio. Euro. Damit verringert sich der Gewinn vor Steuern (EBT) auf 4 Mio. Euro. Hiervon werden dann wieder 30% Steuer fällig, was einer Steuerlast von 1,2 Mio. Euro entspricht. Der Jahresgewinn liegt damit bei 2,8 Mio. Euro, also deutlich unter dem Gewinn von 4,2 Mio. Euro, der ohne die Hinzunahme von Fremdkapital entstanden wäre. Nachdem sich allerdings auch das Eigenkapital von 100 Mio. Euro auf 50 Mio. Euro halbiert hat, steigt die Eigenkapitalrendite von 4,2% auf 5,6% (2,8 Mio. Euro / 50 Mio. Euro = 5,6%). Diese Steigerung beruht auf dem „Hebel-Effekt“ bzw. „Leverage-Effekt“.

In der Tabelle ist das Unternehmen aus dem Beispiel ohne Fremdkapital in der ersten Spalte aufgeführt und das Beispielunternehmen mit 50% Fremdkapital in der zweiten Spalte. Daneben ist in der letzten Spalte noch das Unternehmen aufgeführt, wenn es das Eigenkapital statt auf 50 Mio. Euro weiter auf 25 Mio. Euro reduziert, also 75 Mio. Euro bzw. 75% Fremdkapital nutzt.

Gründe für die Nutzung des „Leverage-Effekts“:

Die Frage, die sich den Nicht-Ökonomen stellen dürfte, ist wahrscheinlich, warum macht man das überhaupt, vor allem wenn der Gewinn doch sinkt. Die Antwort ist recht einfach, denn der Gewinn sinkt zwar, aber dafür steigt die Eigenkapitalrendite an, zumindest wenn alles gut läuft. Was das bedeutet, lässt sich aber am besten durch einen Wechsel in die Sicht eines Anlegers verdeutlichen.

Angenommen, Sie haben 100 Euro auf einem Sparbuch liegen, sozusagen Ihr Eigenkapital, und erhalten jedes Jahr 4,20 Euro für Ihre Anlage (Wem das zu unrealistisch ist, kann bei dem Beispiel gerne die Zahlen durch 10 teilen). Eines Tages meldet sich Ihre Bank bei Ihnen und bietet Ihnen folgendes an: Heben Sie von den 100 Euro doch 50 Euro ab und wir zahlen Ihnen statt 4,20 Euro für 100 Euro dann 2,80 Euro für die verbliebenen 50 Euro auf dem Sparbuch. Sie könnten die 50 Euro, die Sie dann nicht mehr bei dieser Bank anlegen, bei einer anderen Bank mit denselben Konditionen anlegen. Schon hätten Sie jedes Jahr statt einmal 4,20 Euro zweimal 2,80 Euro, zusammen also 5,60 Euro, was einer Steigerung um 1,40 entspricht.
Legt man das Unternehmensbeispiel mit 75% Fremdkapital zugrunde, wäre sogar eine Steigerung von 4,20 Euro auf 8,40 Euro möglich. Wenn man dazu bedenkt, um welche Summen es bei Unternehmen geht, dürfte klar werden, welcher Anreiz für die Nutzung des „Leverage-Effekts“ besteht. Der Gewinn eines Unternehmens geht zwar zurück, allerdings wird der verbleibende Gewinn mit deutlich weniger Eigenkapitaleinsatz erreicht. Das restliche zur Verfügung stehende Geld kann dann in andere rentable Projekte investiert werden.

Bedingungen für die Nutzung des „Leverage-Effekts“:

Durch den „Leverage-Effekt“ kann die Eigenkapitalrendite gesteigert werden, solange die Zinskosten unter der Rentabilität des Unternehmens liegen. Im Beispielunternehmen wird mit 100 Mio. Euro Gesamtkapital ein EBIT von 6 Mio. Euro erwirtschaftet, womit die Rentabilität des Unternehmens bei 6% liegt.
Liegen die Zinskosten für das Fremdkapital bei 6%, also auf dem Rentabilitätsniveau des Unternehmens, kann die Eigenkapitalrentabilität nicht mehr mit Hilfe des „Leverage-Effekts“ gesteigert werden. Die Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens verändert sich in diesem Fall auch durch die Hinzunahme weiterer Fremdkapitalmittel nicht, im Gegensatz zum Unternehmensgewinn, der bei steigenden Zinsausgaben natürlich rückläufig ist.

Zu einem ähnlichen Ergebnis führt es, wenn sich im Beispiel nicht die Zinsen von 4% an das Niveau der Unternehmensrentabilität von 6% anpassen, sondern umgekehrt die Rentabilität von 6% auf 4%, also auf das Niveau der Zinsen, sinkt. Auch hier bleibt die Eigenkapitalrendite bei der Hinzunahme weiterer Fremdkapitalmittel konstant, während der Gewinn zurückgeht.

Auswirkung von Zins- und Ergebnisschwankungen:

Steigen die Kreditzinsen über das Niveau der Gesamtkapitalrentabilität, also der Rentabilität des Unternehmens, oder sinkt umgekehrt die Gesamtkapitalrentabilität unter das Zinsniveau des Fremdkapitals, führt der „Leverage-Effekt“ in die gegenteilige Richtung. Ähnlich wie man eine Schraube mit einem Schraubenschlüssel lösen oder festziehen kann, funktioniert auch der „Leverage-Effekt“ in beide Richtungen. Anstelle einer Steigerung der Eigenkapitalrendite kommt es dann zu einer Verminderung der Rentabilität.

Würde sich im Beispielunternehmen das EBIT von 6 Mio. auf 4 Mio. Euro reduzieren und die Zinskosten von 4 auf 6% ansteigen, ergibt sich ohne die Nutzung von Fremdkapital eine Eigenkapitalrentabilität von 2,8%. Durch die Hinzunahme von Fremdkapital steigt diese dann aber nicht mehr an, sondern verringert sich, weil die Rentabilität des Unternehmens unterhalb der Fremdkapitalzinsen liegt.

Als 2001 UMTS-Lizenzen für knapp 100 Mrd. DM versteigert wurden, freute sich der damalige Finanzminister Eichel, weil er damit einen erheblichen Teil der Bundesschulden begleichen konnte. Nimmt man die Zahlen des statistischen Bundesamtes, dann ist 2001 die Verschuldung im Kernhaushalt des Bundes von 715,8 Mrd. auf 701,1 Mrd. Euro gesunken und auch die Schulden des Bundes insgesamt sanken in diesem Zeitraum von 774,8 Mrd. auf 760,2 Mrd. Euro [1].
Zwar wurden die Gelder damals nicht in den Haushalt eingestellt sondern direkt für die außerordentliche Tilgung der Kredite verwendet, aber am Ende wurde damit dennoch der Bund deutlich entlastet. Und auch wenn es ein Unterschied ist, ob ein einmaliger Sondereffekt oder ein struktureller Ausgleich zu einer schwarzen Null beim Bund führen, halte ich die Meldung vom 40-Jahres Rekord deshalb doch für etwas zweifelhaft.
Zumal es heute ebenfalls Sonderfaktoren wie das aufgrund der Finanzkrise niedrige Zinsniveau gibt, die einen eventuell ausgeglichen Haushalt in einem anderen Licht erscheinen lassen. Daneben werden auch die erheblichen Risiken innerhalb der Eurozone nicht durch einen Haushaltsentwurf abgebildet, weil ein Staat im Gegensatz zu einem Unternehmen keine Rückstellungen bilden muss.

Insgesamt bin ich daher etwas verwundert, wie widerstandslos sich diese Rekordmeldung den Weg durch die Medien bahnte [2] [3].

[1] Fachserie des statistischen Bundesamtes von 2012 zu den Schulden der öffentlichen Haushalte (Link zur Publikation auf www.destatis.de)

[2] Beitrag auf tagesschau.de vom 12.03.2014 zum Haushaltsentwurf (Link zum Beitrag auf www.tagesschau.de)

[3] Artikel von SZ-Online vom 12.03.2014 zum Haushaltsentwurf (Link zum Artikel auf www.sueddeutsche.de)

Für Investoren ist auf diese Weise der ESM doppelt gesichert. Zuerst müssen die jeweiligen kreditnehmenden Länder für die Rückzahlung an den ESM sorgen. Sollte dies aus irgendwelchen Gründen nicht möglich sein, kommt die zweite Absicherung, die Garantien der übrigen Länder, zum Tragen. Der ESM wird also entweder auf die eine oder die andere Art zu seinem Geld kommen, so dass er seinen Verpflichtungen ordentlich nachkommen kann.
Zwar sorgt diese Konstruktion nun für mehr Sicherheit bei den Geldgebern, weil gleichzeitig mehrere Gläubiger für dieselbe Schuld einstehen, sie birgt aber auch zusätzliche Gefahren. So könnte nun auch der Ausfall eines großen Garantiegebers, wie Frankreich, zu Problemen für den ESM und seiner Refinanzierung führen.

Um solchen Problemen bei den Garantien vorzubeugen, wird insgesamt eine Rückzahlung von 700 Mrd. Euro garantiert, obwohl der ESM nur 500 Mrd. Euro verleihen darf. Dies ist auch deshalb nötig, weil Griechenland oder Portugal ebenfalls einen Teil der Garantien übernehmen. Die Überdeckung hilft aber zusätzlich kleinere Probleme bei einem einzelnen Land abzufedern und so insgesamt die Kreditwürdigkeit zu stärken. Allerdings einen Ausfall von Frankreich oder Deutschland würde der ESM wohl dennoch nicht überstehen.
Würde sich die Lage in Italien verschärfen und Italien als großer Garantiegeber selbst zum Empfänger von Hilfskrediten werden, würde dies den ESM vermutlich ebenfalls in große Schwierigkeiten bringen. Ich schätze, dass sowohl die Kapazität des ESM für Italien nicht reichen würde, als auch dass die Kreditwürdigkeit des ESM deutlich leiden würde. Eine Gestaltung des ESM bei der die Pleitestaaten für sich selbst bürgen wäre wahrscheinlich nicht sonderlich vertrauenserweckend.
Eine Ausweitung des ESM oder die Verteilung der Verpflichtungen unter den übrigen Geberländern würden aber meines Erachtens ebenfalls konkrete Folgen für deren Kreditwürdigkeit mitbringen. Die Idee einer Bankenlizenz bleibt daher für mich immer noch aktuell. Ähnlich wie aber die Überdeckung des ESM für zusätzliches Vertrauen sorgt, müsste eine solche Banklizenz an noch stärkere Sicherheiten, wie z.B. höhere Eigenkapitalvorschriften, gebunden werden, als dies bei Geschäftsbanken der Fall ist.

Neben dem Ausfall der Garantiegeber bringt die Konstruktion des ESM eine weitere zusätzliche Gefahr mit sich. Durch den Ausfall eines Empfängerlandes könnte eine Kettenreaktion ausgelöst werden. Wird z.B. ein Schuldenschnitt in Griechenland nötig, dann kommen die entsprechenden Garantien zum Zuge. Dies allerdings belastet dann die Staatshaushalte z.B. in Frankreich, Italien oder Deutschland. Eine Abwertung der Kreditwürdigkeit dieser Länder kann die Folge sein. Dies hätte dann aber wieder unmittelbare Auswirkung auf die Kreditwürdigkeit des ESM selbst.
Um einen solchen Dominoeffekt auszulösen, müssten die Ausfallsummen aber insgesamt groß genug sein. Ob ein erneuter Schuldenschnitt Griechenlands reichen würde, kann ich natürlich nicht sagen, aber ich vermute eher nicht. Problematischer sehe ich es, wenn neben Griechenland auch Portugal oder Irland einen Schuldenschnitt benötigen würden.

Neben den Gefahren, die durch einen Ausfall der Empfängerländer oder durch Probleme bei den großen Garantiegebern entstehen, gibt es eine weitere Schwierigkeit. Der ESM gibt Gelder heraus und wird sich damit seiner Obergrenze von 500 Mrd. Euro langsam aber sicher annähern, sofern die Grundproblematiken der wirtschaftlichen Ungleichgewichte nicht gelöst werden.

Eine Ursachenanalyse der Eurokrise (www.mister-ede.de 20.06.2012)

Die EFSF hat Kredite im dreistelligen Milliardenbereich vergeben, dazu kommen Hilfskredite des ESFM und des IWF [1]. Nun soll als nächstes ein Hilfsprogramm über 100 Milliarden durch den ESM für spanische Banken finanziert werden. Auch Griechenland braucht wohl mehr Geld und Zeit und bei Portugal oder Zypern ist noch kein Ende der Krise in Sicht. In Irland sieht es zwar so aus, als ob der Staatshaushalt wieder in Griff gebracht wird, aber es wird auch hier noch einige Jahre dauern, bis die Krise überwunden ist.

Insgesamt führt mich dies zu der Frage, wie groß das Vertrauen in die Wirksamkeit des ESM noch wäre, wenn irgendwann nur noch 150 der 500 Mrd. Euro für Hilfsleistungen zur Verfügung stehen. Auch dies könnte dann zu einem Stolperstein auf dem Weg zu neuem Vertrauen in die Eurozone werden. Hier könnte ebenfalls eine offenere Konstruktion mit einer ESM-Banklizenz helfen, das Vertrauen gerade auch dann zu sichern, wenn der ESM in Anspruch genommen wird. Überdies wäre es hilfreich, wenn ein eigenständiger Bankensicherungsfonds zukünftig die Euro-Länder bei der Bankenhilfe entlastet. Ohne die Bankenhilfe wäre der Finanzbedarf der Empfängerländer deutlich kleiner oder gar nicht vorhanden. Dies würde sowohl die Bonität der Garantieländer erhöhen, als auch die Anforderungen an den ESM minimieren.

Mögliche Gestaltung eines Bankensicherungsfonds (www.mister-ede.de – 02.07.2012)

Die aktuelle Konstruktion des ESM halte ich bei der aktuellen wirtschaftlichen Entwicklung in Europa bislang für nicht wirklich zukunftsfähig. Gelingt es nicht die wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu beenden, wird der ESM früher oder später an seine Grenzen stoßen. Vor allem im Hinblick darauf, dass zukünftig hieraus Banken direkt kapitalisiert werden sollen, frage ich mich wo dieses Geld herkommen soll, wenn die Bonität in der Eurozone weiter sinkt.

Bankensubvention statt Finanzmarktsteuer – Die Folgen des Euro-Gipfels (www.mister-ede.de – 30.06.2012)

[1] Aus dem Glossar des Instituts für Weltwirtschaft zur Eurokrise (Link zum Glossar auf www.ifw-kiel.de)