Durch die Leitzinssenkung der EZB Ende 2008 von 4% auf 1% und später dann sogar auf 0% sowie das Kaufprogramm der EZB für Staatsanleihen der Euroländer, genannt „quantitative easing“, wurden die Staatshaushalte in der Eurozone über die Jahre der Finanz- und Eurokrise massiv beim Schuldendienst entlastet. Neben den Staaten profitieren aber auch alle anderen Kreditnehmer, z.B. Unternehmen oder Häuslebauer, vom deutlich niedrigeren Zinsniveau. Umgekehrt leiden allerdings die Kreditgeber, z.B. private Rentenversicherer oder der ganz normale Sparer, unter den gesunkenen Renditen.

Für den deutschen Staatshaushalt errechnet sich für das Jahr 2016 im Vergleich zu 2007 eine Zinsersparnis von 35 – 40 Mrd. Euro verteilt auf Bund, Länder und Kommunen. Die gute Haushaltslage in vielen Bundesländern und im Bund ist damit vor allem auf die Geldpolitik der EZB zurückzuführen. Daneben profitiert der Fiskus aber auch von der wiederbelebten Konjunktur, die jedoch ebenfalls maßgeblich durch die EZB-Politik des billigen Geldes getragen wird. Entsprechend ist die gute wirtschaftliche Lage in Deutschland viel mehr Mario Draghi geschuldet als der Arbeit der Bundesregierung, die in den letzten Jahren kaum etwas für eine positive konjunkturelle Entwicklung in Deutschland unternommen hat. Umso unverständlicher ist es daher, dass hierzulande häufig auf den EZB-Chef Draghi geschimpft wird, während im gleichen Atemzug die Finanz- und Wirtschaftspolitik der Bundesregierung gelobt wird.
Eine Dauerlösung kann die aktuelle Niedrigzinspolitik der EZB allerdings nicht sein, weshalb es dringend erforderlich wäre, die entstandenen Spielräume endlich zu nutzen, um durch Infrastrukturmaßnahmen und Investitionen in Bildung und Qualifikation die Wirtschaft in Deutschland und der Eurozone anzukurbeln.

Anmerkung: Nachdem der Schuldenstand eine Bestandsgröße zum Ende eines Jahres ist, während sich die Zinslast auf den Zeitraum vom 1.1. bis zum 31.12. eines Jahres bezieht, handelt es sich bei der errechneten Ersparnis nur um einen groben Wert. Außerdem sind die Daten von Eurostat gerundet, was ebenfalls zu Lasten der Genauigkeit geht. Aus diesem Grund wird in diesem Text für die Zinsersparnis keine genaue Zahl, sondern nur ein Korridor (150 – 200 Mrd. Euro für die Eurozone bzw. 35 – 40 Mrd. Euro für Deutschland) angegeben.

Entwicklung der Schulden und Zinsen in der Eurozone:

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Ansonsten ist für die Betrachtung von Staatsschulden wichtig, sowohl zwischen der Verschuldung im Inland und der Auslandsverschuldung zu unterscheiden als auch die Währungsform (Fremdwährung / Landeswährung) zu berücksichtigen.
Viele Länder müssen ihre Kredite in einer Fremdwährung aufnehmen und haben insofern keinen Einfluss auf die verwendete Währung. Hier kann man die Höhe der Staatsschulden gut ins Verhältnis zum BIP setzen. Andere Länder sind hingegen wirtschaftlich stark genug und ausreichend vertrauenswürdig, um Staatsanleihen in der eigenen Landeswährung ausgeben zu können. Bei Problemen oder einer drohenden Überschuldung kann dann die Notenbank über geldpolitische Maßnahmen eingreifen. Gerade wenn viele Inländer die Schuldtitel erwerben, spielt für diese Länder die Höhe der Staatsschulden im Verhältnis zum BIP kaum eine Rolle.

Bei Italien muss man also berücksichtigen, dass die Staatsschulden nicht auf eine eigene Landeswährung, sondern auf Euro lauten. Hierdurch spielt es kaum eine Rolle, dass die italienischen Staatspapiere überwiegend von inländischen Personen und Unternehmen gehalten werden, denn auch die Inländer können im Zweifelsfall ihre Euro in jedem anderen Euroland anlegen. Außerdem hat Italien für sich alleine nicht die Möglichkeit, die aus der Verschuldung resultierende Zinslast zu beeinflussen. In diesem Punkt kommt Italien aber der hohe Anteil der im Inland gehaltenen Staatspapiere entgegen. Bei einer Neuanlage zu einem höheren Zinssatz stehen den steigenden Zinskosten des italienischen Staates gleichzeitig auch höhere Zinseinnahmen der inländischen Gläubiger gegenüber.
Insgesamt ist die hohe Staatsverschuldung Italiens also ein Problem, nicht nur weil durch den Euro im Gegensatz zu einer Landeswährung die Risiken steigen, sondern auch, weil der zunehmende Abstand zu eher schwach verschuldeten Euro-Ländern eine gemeinsame Zinspolitik unmöglich macht. Eine konkrete Ausfallgefahr ausgehend vom italienischen Staat ist allerdings nicht erkennbar. Eher liegen in Italien die Risiken im Finanzsektor, was in Kombination mit der hohen Staatsverschuldung dann jedoch durchaus beunruhigen kann.

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Der Euro:

Der Euro ist das offizielle Zahlungsmittel der Euroländer. Er wird von der Europäischen Zentralbank ausgegeben, die eine Institution des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) ist, also der Gesamtheit der Zentralbanken der Euroländer.

Der Begriff „Landeswährung“:

Als Landeswährung wird zum einen das Zahlungsmittels eines Landes (engl. „local currency“) bzw. das offizielles Zahlungsmittel (engl. „offical currency“) verstanden und zum anderen die Währung der Zentralbank des jeweiligen Landes (engl. „domestic currency“). Der Begriff „Landewährung“ hat somit unterschiedliche Bedeutungen, für die es im Englischen auch verschiedene bzw. präzisere Begriffe gibt.

Der Euro als Landeswährung:

Unstreitig ist der Euro unsere local und official currency und in dieser Bedeutung ist seine Bezeichnung als Landeswährung auch unproblematisch. Hingegen ist die Einordnung des Euro als domestic currency von beispielsweise Deutschland, Frankreich oder Italien zumindest finanzökonomisch falsch. Es geht hier also nicht darum, dass der Euro in Deutschland als Landeswährung bezeichnet wird oder der deutschen Sprache die Wörter fehlen, sondern um die Tatsache, dass der Euro fälschlicherweise als domestic currency eingestuft wird, was z.B. zu Lücken bei der Bankenregulierung führt.

Der Begriff „domestic currency“:

Die domestic currency ist die Währung der Zentralbank des jeweiligen Landes und damit im Normalfall auch die official currency dieses Landes. Ob sie darüber hinaus auch in anderen Ländern als local currency genutzt wird oder in diesem Land parallel noch andere local currencies existieren, ist für die domestic currency unerheblich. Das Gegenstück zur domestic currency (Landeswährung) ist in Statistiken und in der Finanzökonomie die foreign currency (Fremdwährung), wobei die jeweilige Betrachtung als Fremd- oder Landeswährung natürlich subjektiv ist. Für die USA ist der Dollar die Landeswährung und der Rubel die Fremdwährung, für Russland ist es genau andersherum.
Der Grund für die Aufteilung zwischen domestic und foreign currency liegt in den unterschiedlichen Risiken, wie z.B. dem Risiko eines sich zu Ungunsten ändernden Wechselkurses, das es so natürlich nur bei einer Fremdwährung gibt. Ein US-amerikanisches Unternehmen, das nur in Dollar (der dortigen „domestic currency“) Geschäfte macht, hat diese Fremdwährungsrisiken nicht, genauso wie ein in Deutschland ansässiges Unternehmen, das nur in Euro handelt. Bis zu den Wechselkursrisiken hat der Euro damit die Eigenschaften einer „domestic currency“, allerdings enden hier die Parallelen.

Warum der Euro keine domestic currency ist:

Als Währung der Zentralbank des jeweiligen Landes ist die domestic currency eine besondere Währung. Die Zentralbank kann sie beeinflussen und mit geldpolitischen Maßnahmen, z.B. durch eine Änderung des Leitzinses, auf die wirtschaftliche Situation im jeweiligen Land reagieren. Beim Euro ist aber genau diese Einflussmöglichkeit für ein einzelnes Euroland bzw. seine Zentralbank im EZB-System so nicht mehr gegeben. Im Gegensatz zu einer echten domestic currency ist es sogar möglich, Euro aus einem Land in großem Stil abzuziehen, ohne dabei über den Wechselkurs stabilisierende Effekte auszulösen. Während also bei einer Krise in Japan dort liegende Yen nicht ohne einen den Wechselkurs drückenden Umtausch in einem anderen Land investiert werden können, ist dies bei Euroländern möglich. Im Falle Japans würde der Letzte, der Yen z.B. in Euro umtauschen will, kaum noch Euro für seine Yen bekommen. Hingegen kann aus dem griechischen oder italienischen Finanzwesen problemlos sämtliches Kapital z.B. Richtung Deutschland oder den Niederlanden abgezogen werden, ohne einen solchen Wechselkurseffekt zu erzeugen. Auch der letzte Euro, der aus Griechenland geholt wird, hat den Wert eines in Deutschland verwendeten Euros. Wenn aber, anders als bei einer echten domestic currency, dem Finanzwesen eines Eurolandes ohne dämpfende Wirkung das Vertrauen entzogen werden kann, so ist der Euro folgerichtig keine domestic currency.
Deutlich wird dies auch in fiskalischer Hinsicht, also beim Blick auf die Staatsfinanzen. Üblicherweise geht das nominale Kreditausfallrisiko bei Staatsanleihen, die in einer echten „domestic currency“ eines Landes ausgegeben wurden, gegen null, weil im Zweifelsfall einfach Scheine mit beliebig hohen Nominalwerten gedruckt werden können. Hingegen hat ein Euroland nicht diese Möglichkeit, einfach die Geldpresse anzuwerfen, wie man auch am Beispiel des griechischen Zahlungsausfalls gesehen hat.
Ein weiterer Unterschied zwischen einer domestic currency und dem Euro ist hinsichtlich der Zinsen für Staatsanleihen zu erkennen. Nachdem in Ländern mit einer echten domestic currency die Zinssätze für die Staatschulden über die Zentralbank einigermaßen gesteuert werden können, kann dort die Staatsverschuldung, zumindest im Inland, relativ weit ausgedehnt werden. Am Ende ist es für den Staatshaushalt unerheblich, ob der Staat bei einem Zinssatz von 5% pro Jahr mit 50% des BIP oder bei einem Zinssatz von 0,5% pro Jahr mit 500% des BIP verschuldet ist, weil in beiden Fällen Zinsen in Höhe von 2,5% des BIP fällig werden. Einem Euroland fehlt hingegen dieser Einfluss auf den Zins, so dass durch die Euroeinführung für diese Länder und ihre Finanzsysteme nun Zinsänderungsrisiken hinzugekommen sind, die es bei den vorherigen echten domestic currencies so natürlich nicht gab.

Die Folgen der falschen Einordnung:

Die fälschliche Einordnung des Euro als „domestic currency“ hat diverse Folgen. Bei der Bewertung der Staatsverschuldung bzw. der Bonität von Staaten werden die Ausfallrisiken und die Gefahren, die im Auseinanderlaufen der Schuldenquoten in der Eurozone liegen, erheblich unterschätzt. Dies spiegelt sich beispielsweise in der Finanzmarktregulierung wieder, die die auf Euro lautenden italienischen Staatsanleihen genauso behandelt [1] wie die auf Pfund lautenden britischen Staatsanleihen. Obwohl durch den Euro das Kreditausfallrisiko Italiens bzw. die Gefahr eines Zusammenbruchs des italienischen Finanzsystems gegenüber Großbritannien mit seiner echten „domestic currency“ erhöht ist, müssen Banken auch für italienische Staatskredite kein Eigenkapital hinterlegen.
Daneben kann die falsche Einstufung auch zu Fehlern bei Ratings von Banken führen oder zu einer Fehlregulierung von Lebensversicheren und anderen Finanzdienstleistern. Auch an den europäischen Stabilitätskriterien, die für die Euroländer schärfer sein müssten als für die Nicht-Euroländer, kann man die Folgen der falschen Einstufung des Euro als domestic currency sehen genauso wie am Fehlen von geeigneten Steuerungsinstrument für eine Konvergenz der Schuldenquoten.

Wie lässt sich der Euro klassifizieren?

Grundsätzlich ist es schon möglich, dass der Euro eine domestic currency wird, sofern ein passender Eurozonen-Staat entsteht, in dem dann Stabilitätsmechanismen (Finanztransfers, gemeinsame Budgets) implementiert werden können. In diesem Fall wäre der Euro für Deutschland dann wie früher die D-Mark für ein einzelnes Bundesland. Nachdem ein solcher Staat aber in den nächsten Jahren nicht existieren wird, handelt es sich beim Euro um so etwas wie eine „partial domestic currency“, die für die einzelnen Euroländer zwar einige Eigenschaften einer Landeswährung besitzt, aber eben nicht alle.

Mögliche Konsequenzen:

Neben einer grundsätzlichen Überprüfung von Regulierungsvorschriften und Stabilitätskriterien sollten vor allem die oben erwähnten Ausnahmen von der Eigenkapitalhinterlegung bei Staatskrediten in Landeswährungen nicht auf den Euro bzw. die Euroländer übertragen werden. Anstatt aber hierzu die Regulierungsvorschriften zu ändern [2], was unnötigerweise auch z.B. Großbritannien oder Polen betreffen würde, sollte der Euro in der Anwendungspraxis einfach nicht mehr als domestic currency der Euroländer eingestuft werden.
Darüber hinaus wäre natürlich auch die Entwicklung eines entsprechenden Staates mit dem Euro als domestic currency, z.B. die Europäische Föderation, eine logische Schlussfolgerung. Wenig ratsam scheint hingegen, einfach weiter so zu tun, als sei der Euro eine vollwertige Landeswährung für die Euroländer, und abzuwarten bis es irgendwann mal richtig kracht.

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[1] Art. 114 IV EU-Verordnung Nr. 575/2013 (CRR) (Link zum PDF auf eur-lex.europa.eu)

[2] Vorschlag findet sich u.a. im DIW-Wochenbericht vom 13.5.2015 (Link zum PDF auf www.diw.de)

Eine win-win-win-win-win Situation – für Deutschland.

Der Haken: Auf Dauer geht das nicht gut.

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Durch Klicken auf „Plus“ und „Minus“ können das BIP und die Schulden für das Jahr 2015 eingestellt werden sowie Annahmen für Zinssatz, reales Wachstum, Inflation und Primärsaldo der kommenden Jahre getroffen werden. Die künftigen Werte, z.B. für BIP oder Schuldenquote, berechnen sich dann automatisch und werden in einer Tabelle bis zum Jahr 2035 angegeben.

Warum ist die Vereinbarung von Primärüberschüssen aus politischer Sicht nur eingeschränkt tauglich?

Für die Entwicklung des Primärsaldos gibt es viele Faktoren und nur einen Teil kann eine Regierung selbst beeinflussen. Wächst die griechische Wirtschaft wieder und steigt damit das Steueraufkommen, so ergibt sich eine gänzlich andere Finanzsituation als bei einem erneuten langanhaltenden Wirtschaftsabschwung mit noch weiter steigender Arbeitslosigkeit.
Es ist Griechenland natürlich zu wünschen, dass sich die Wirtschaft schnell erholt und ein ausgeglichener Primärsaldo oder gar Überschüsse möglich werden. Ob es 2017 dann aber für 1,75% oder 2018 sogar für 3,5% reicht, kann heute noch niemand sagen. Insofern hat die Vorgabe von Primärüberschüssen ein wenig etwas von der Forderung nach einer Schönwettergarantie und daran ändert sich auch nichts, wenn nun vorübergehend auf allzu hohe Primärüberschüsse verzichtet wird.

Nachdem also die Wirtschaftentwicklung ähnlich wie das Wetter stets ungewiss ist, wäre aus politischer Sicht die Vereinbarung konkreter Maßnahmen als Gegenleistung für die weitere Bereitstellung von Finanzmitteln sinnvoller. Voraussetzungen für weiter Kredite könnten dann z.B. der Abschluss einer Kooperation mit einem Partnerland zur Verbesserung der Steuereintreibungskompetenzen sein oder ein Vertrag mit der EU-Kommission zum gemeinsamen Aufbau eines digitalen Grundbuchwesens. Insofern kann auch der Privatisierungsfonds, wenn er denn ordentlich ausgestaltet ist, die wirtschaftliche Entwicklung in Griechenland mehr beeinflussen als eine vertraglich festgehaltene Zielvorgabe für den Primärsaldo.
Als Ergänzung macht die Vereinbarung solcher Ziele zwar durchaus Sinn, der Fokus sollte aus politischer Sicht aber auf jene Punkte gerichtet sein, die von der griechischen Regierung auch aus eigener Kraft erfüllt werden können.

Warum ist die Vereinbarung von Primärüberschüssen aus ökonomischer Sicht nur teilweise hilfreich?

Wenn mit der griechischen Regierung Zielvorgaben vereinbart werden sollen, stellt sich die Frage, welche Kennzahlen hierfür überhaupt geeignet sind.
Sieht man davon ab, dass kurzfristig vor allem etwas gegen Armut und Arbeitslosigkeit unternommen werden muss, sollte mittelfristig das Ziel sein, Griechenlands Volkswirtschaft auf einen Wachstumspfad zu führen und dabei gleichzeitig die Verschuldung abzusenken. Für die nächsten beiden Jahre muss daher darauf hingewirkt werden, dass die griechische Wirtschaft wieder wächst und dabei die Schuldenquote zumindest nicht weiter ansteigt. Letzteres ist ganz allgemein immer dann der Fall, wenn ein Land folgende Gleichung erfüllt:

Haushaltssaldo in Prozent der Schuldenlast < nominales Wirtschaftswachstum der Volkswirtschaft

Dabei ist völlig irrelevant, wie diese Gleichung erfüllt wird, ob z.B. durch ausreichend hohe Primärüberschüsse, durch einen Rückgang der Zinslast oder durch ein entsprechendes Wachstum der griechischen Volkswirtschaft. Daher sollten die Zielvereinbarungen für die nächsten Jahre (2015 – 2017) aus ökonomischer Sicht auch auf die Erfüllung dieser Gleichung und nicht alleine auf Primärüberschüsse ausgerichtet sein.

Würde es gelingen, die nominale Wirtschaftsleistung um 3% zu steigern, kann Griechenland bei seiner aktuellen Schuldenquote von rund 180% ein Haushaltsdefizit von ca. 5,4% seines BIP aufweisen, ohne dass sich dadurch die Schuldenquote des Landes weiter verschlechtert. Ob nun aber ein solches Haushaltsdefizit von 5,4% durch einen Primärüberschuss von 1% des BIP und Zinskosten in Höhe von 6,4% (1 – 6,4 = -5,4) entsteht oder durch ein Primärdefizit in Höhe von 2% des BIP und Zinskosten von 3,4% (-2 – 3,4 = -5,4), ist hierfür nicht von Bedeutung.
Aus ökonomischer Sicht sollte daher vor allem abgewogen werden, ob es zielführender ist, das reale Wachstum in Griechenland anzukurbeln und z.B. um 1% zu erhöhen oder im griechischen Staatshaushalt einen zusätzlichen Primärüberschuss, in diesem Fall in Höhe von ca. 1,8% des BIP, zu erreichen. Beides führt zu demselben Ergebnis bei der Schuldenquote, wobei der Weg über den Primärüberschuss weitere Einschnitte im griechischen Staatshaushalt bedeutet, während ein zusätzliches Wachstum helfen könnte die hohe Arbeitslosigkeit zu reduzieren.

Wieso sind Primärüberschüsse dennoch ein Knackpunkt in den Verhandlungen?

Aus politischer Sicht sollten Vereinbarung getroffen werden, welche die griechische Seite auch aus eigener Kraft einhalten kann und aus ökonomischer Sicht sind der Haushaltssaldo und die Wachstumsrate die wesentlicheren Kennziffern. Dennoch spielen die Primärüberschüsse eine wichtige Rolle.

Der Haushaltssaldo setzt sich aus dem Primärsaldo und den Zinskosten zusammen. Umso höher der Primärüberschuss ist, umso höher können auch die Zinskosten sein, ohne dass sich am Haushaltssaldo etwas ändert. Nachdem Griechenland seine Verbindlichkeiten aber zu einem großen Teil bei Gläubigern außerhalb Griechenlands hat, fließen die Zinszahlungen regelmäßig aus Griechenland bzw. der griechischen Volkswirtschaft ab. Blickt man also auf die Zahlungsströme, wird deutlich, warum die griechische Seite ungerne einen großen Primärüberschuss vereinbaren will, sondern auf ein Entgegenkommen der Gläubiger bei den Zinskonditionen drängt. Hierdurch verblieben mehr Finanzmittel in Griechenland, die dann im Haushalt Spielräume für andere Maßnahmen eröffnen würden.
Umgekehrt wird so aber auch die Position der übrigen Euroländer und anderen Geldgeber verständlich, weil diese Griechenland bereits jetzt vergünstigte Zinskonditionen gewähren und damit schon einen Teil dazu beitragen, dass die Erfüllung der obigen Gleichung nicht allzu fern ist. Für die Geldgeber ist die Vereinbarung von Primärüberschüssen daher vor allem eine Festlegung für die griechische Regierung, damit auch diese durch die Konsolidierung des Staatshaushaltes zur Erfüllung der obigen Gleichung beiträgt.

Eine Faire Vereinbarung von Primärüberschüssen:

Betrachtet man die hinter der Vereinbarung von Primärüberschüssen stehende Verteilungsfrage, so kommt man auf der Suche nach Objektivität nicht umher, die Entstehungsgeschichte dieser Kredite kurz zu beleuchten.
Griechenland war 2010 aus diversen Gründen pleite und üblicherweise wäre in diesem Fall ein Schuldenschnitt durchgeführt worden. In der damaligen Situation sollte dies jedoch unter allen Umständen vermieden werden, weshalb Griechenland jene Kredite bekam, die heute z.B. bei EZB oder IWF abgelöst werden müssen. Es wäre daher unfair, Griechenland nun mit diesen Verbindlichkeiten alleine zu lassen, allerding ebenso unfair wäre es, würde die griechische Regierung ganz aus der Pflicht genommen.
Nachdem sich die Rettungsschirme ihrerseits sehr günstig finanzieren können, würde eine faire Vereinbarung wohl ein gewisses Entgegenkommen bei den Zinskonditionen vorsehen und auf allzu hohe Primärüberschüsse verzichten. Der Ansatz für 2015 und 2016 kann deshalb durchaus als fair angesehen werden, allerdings 2017 und vor allem 2018 fällt er zu hoch aus. Ein Zielwert von 1,5% – 2% für 2018 wäre hier sicherlich angemessener.

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[1] Aufstellung auf Tagesschau.de vom 12.08.2015 (Link zum Beitrag auf www.tagesschau.de)

Schuldenschnitt vs. Schuldenumstrukturierung:

Würde die Verzinsung der griechischen Staatsschulden auf 0% gesenkt, könnte das Land die Zinsen für jede beliebige Schuldenlast tragen. Mit diesem simplen Beispiel wird deutlich, dass ein nominaler Schuldenschnitt, also z.B. ein Forderungsverzicht von 50% niemals erforderlich ist, solange der Zinssatz politisch festgelegt werden kann, so wie dies bei der Konstruktion über den ESM / die EFSF der Fall ist.
Zielführend ist daher, die Spielräume bei der Zinsgestaltung zu verwenden und die Schulden entsprechend umzustrukturieren. Zu Nutze können sich die Euroländer dabei weiterhin machen, dass sie gemeinsam deutlich günstigere Zinskonditionen erhalten als Griechenland für sich alleine. Die EFSF erhält zurzeit Kredite unter 2%, kurzfristig sogar unter 1%, und wenn sich die Zinsanforderungen an Griechenland in diesem Rahmen bewegen, was sie zum Teil ja auch bereits machen, dann wird die Schuldenlast durch die niedrigeren Zinsen tragbar.
In diesem Fall kann man nun streiten, ob es sich um einen Schuldenschnitt handelt oder nicht. Geht man von den Konditionen aus, die Griechenland am Markt zahlen müsste, dann würde ein solcher vergünstigter Zinssatz für Griechenland tatsächlich eine Art strukturellen Schuldenschnitt darstellen. Legt man hingegen jenen Zinssatz zugrunde, zu dem sich die Geldgeber, also z.B. die EFSF, selbst mit Finanzmittel versorgen können, so verzichten diese mit der Weitergabe der günstigen Konditionen lediglich darauf, bei der Rettung Griechenlands auch noch Gewinn zu machen.

Die Zinslast:

In den vergangen beiden Jahren hatte Griechenland eine Zinslast in Höhe von ca. 4% des BIP, allerdings wurde dieser Wert nur mit Hilfe vergünstigter Zinskonditionen erreicht. In diesem Jahr könnte die Zinslast etwas ansteigen, sofern allerdings das dritte Hilfspaket zustande kommt und die üblicherweise teureren Kassenkredite wieder durch reguläre Kredite abgelöst und die etwas teureren Verbindlichkeiten gegenüber IWF und EZB durch günstigere ESM-Kredite ersetzt werden, könnte 2016 bei einer Schuldenquote von 180% und einer durchschnittlichen Verzinsung der Schulden von knapp unter 2% eine Zinslast in Höhe von 3 – 4% des BIP erreicht werden. Dies wäre ein für Griechenland durchaus akzeptabler Wert, der in etwa der Zinslast entspricht, die das Land ohne vergünstigte Hilfskredite nach einem nominalen Schuldenschnitt von 50 oder 60% zu zahlen hätte.

Eine Faire Vereinbarung für die Schuldenlast:

Um die Frage nach einer fairen Vereinbarung beantworten zu können, kommt man nicht umhin, die Entstehungsgeschichte dieser Kredite kurz zu betrachten.
Griechenland war 2010 aus diversen Gründen pleite und üblicherweise wäre in diesem Fall ein Schuldenschnitt durchgeführt worden. In der damaligen Situation sollte dies jedoch unter allen Umständen vermieden werden, weshalb Griechenland jene Kredite bekam, die heute z.B. bei EZB oder IWF abgelöst werden müssen. Es wäre daher unfair, Griechenland nun mit diesen Verbindlichkeiten alleine zu lassen, allerdings ebenso unfair wäre es, würde die griechische Regierung ganz aus der Pflicht genommen.

Eigentlich wäre es am besten, es würde ein hoher Zinssatz für die Hilfskredite vereinbart und gleichzeitig ein entsprechender Finanztransfer eingerichtet, weil so die griechische Regierung einen großen Anreiz hätte, die Rettungsschirme wieder zu verlassen.
Nachdem eine solche Gestaltung mit Finanztransfers innerhalb der aktuellen Euro- bzw. EU-Konstruktion nicht möglich ist, sollte als Alternative die günstige Refinanzierungsmöglichkeit der Rettungsschirme genutzt werden, um Griechenland eine vertretbare Zinskonditionalität anzubieten. Bei einer angestrebten Inflationsrate von 2% kann so der Realwert der Schulden bei einem etwas darunterliegenden Zinssatz kontinuierlich abgebaut werden. Werden alte Kredite abgelöst oder eine Schuldenrestrukturierung durchgeführt, sollte bei neuen Hilfskrediten ein Zinssatz von 1% – 1,75% für die nächsten zehn bis zwanzig Jahre angestrebt werden. Hierdurch würde die Zinslast auf ca. 2,5% – 3,5% des BIP sinken, was für Griechenland ein tragbarer Wert ist.
Gelingt es gleichzeitig, in Griechenland einen Primärüberschuss von 0,5% – 1% des BIP zu erreichen, würde das Haushaltsdefizit bei 1,5% – 3% liegen. Aufgrund der hohen Schuldenquote würde damit schon ein nominales Wachstum (reales Wachstum plus Inflation) von 1% – 2% reichen, um die Schuldenquote zumindest konstant zu halten. Wächst die griechische Wirtschaft kräftiger, z.B. die nächsten 10 Jahre nominal um jährlich 3%, würde die Schuldenquote selbst bei jährlichen Haushaltsdefiziten in Höhe von 3% des BIP in diesem Zeitraum von 180% auf rund 160% abnehmen.

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Die Wirkung von Zins, Inflation und Wachstum auf die Staatsschuldenquote (www.mister-ede.de – 10.08.2015)

Hat ein Land ein BIP in Höhe von 200 Euro und Schulden in Höhe von 100 Euro, so hat es eine Schuldenquote von 50%. Hat es einen ausgeglichenen Primärsaldo, ergibt sich bei einem jährlichen Zinssatz von 5%, einer Inflationsrate von 2% und einem realen Wachstum von 1% nach einem Jahr folgende Situation:
Nominal hat das Land ein BIP in Höhe von 200 Euro * 1,01 * 1,02 = ca. 206,0 Euro und Schulden in Höhe von 100 Euro * 1,05 = 105 Euro. Die nominale Wachstumsrate liegt bei ca. 3%. Real hat das Land ein BIP in Höhe von 200 Euro * 1,01 = 202 Euro und Schulden in Höhe von 100 Euro * 1,05 / 1,02 = ca. 102,94 Euro. Die Wachstumsrate der Realverschuldung liegt bei ca. 2,94%.
Sowohl aus den Nominalwerten (105 Euro / 206,0 Euro) als auch den Realwerten (102,94 Euro / 202 Euro) errechnet sich dann die neue Schuldenquote in Höhe von 50,96%.

Einflussfaktoren auf die Entwicklung der Staatsschuldenquote:

Die Entwicklung der Staatsschuldenquote ist abhängig vom Haushaltsdefizit und der nominalen Wachstumsrate. Dies sind die beiden einzigen Einflussfaktoren, sofern man von haushaltsunwirksamen Veränderungen des Schuldenstands, in Deutschland z.B. durch die Entwicklung der Bankenabwicklungsfonds, absieht.
Setzt man voraus, dass sich alle schuldenwirksamen Handlungen eines Staates im Haushalt befinden, so bleibt die Staatsschuldenquote im Laufe eines Jahres konstant, wenn gilt:

(-1) * Haushaltssaldo / Schulden = nominale Wachstumsrate

Bsp.: 5 / 100 = 5%

Ein Land mit Schulden in Höhe von 100 Euro und einem Haushaltsdefizit in Höhe von 5 Euro, verändert seine Schuldenquote also nicht, wenn die nominale Wachstumsrate seiner Volkswirtschaft bei 5% liegt.
Hätte das Land im ersten Beispiel nicht ca. 3% nominales Wachstum sondern 5%, wäre die Schuldenquote konstant bei 50% geblieben und nicht auf 50,96% angestiegen. Dies ist der Fall, weil ein ausgeglichener Primärsaldo angenommen wurde und damit das Haushaltsdefizit nur durch die Zinskosten von 5 Mrd. Euro (100 Mrd. Euro * 5%) bestimmt ist. Die Gleichung 5 Mrd. / 100 Mrd. = 5% wäre in der Folge erfüllt gewesen.

Die Einflussfaktoren können allerdings auch noch weiter unterteilt werden. Der Haushaltssaldo entspricht dem Primärsaldo plus Zinskosten. Daneben setzt sich die nominale Wachstumsrate aus der realen Wachstumsrate und der Inflation zusammen. Die Staatsschuldenquote ändert sich folglich nicht, wenn gilt:

((-1) * Primärsaldo / Schulden) + Zinskosten / Schulden = ((1 + reales Wachstum) * (1+ Inflation)) – 1

Der Term Zinskosten / Schulden entspricht dem Zinssatz, zu dem ein Staat seine Schulden verzinsen muss. Wird ein ausgeglichener Primärsaldo angenommen ergibt sich außerdem, dass (-1) * Primärsaldo / Schulden = 0 ist. Übrig bleibt in der Gleichung dann:

Zinssatz = ((1 + reales Wachstum) * (1+ Inflation)) – 1

Allgemein gilt damit unter der Voraussetzung eines ausgeglichenen Primärsaldos dass die Schuldenquote unverändert bleibt, wenn der Nominalzins (5%) auf der Höhe der nominalen Wachstumsrate liegt, also ebenfalls bei 5%.
Auf der realen Ebene gilt derselbe Zusammenhang, so dass die Schuldenquote unter der Voraussetzung eines ausgeglichenen Primärsaldos unverändert bleibt, sofern die Veränderungsrate der Realverschuldung, der Veränderungsrate der realen Wirtschaftsleistung entspricht. Wäre das reale Wirtschaftswachstum im Beispiel bei 2,94% gelegen, also auf der Höhe des Anstiegs der Realverschuldung, hätte sich die Schuldenquote nicht geändert. Bei einer Inflation von 2% entspricht ein reales Wachstum von 2,94% natürlich auch wieder einer nominalen Wachstumsrate von 5%.

Es gilt also, dass sich die Schuldenquote unter der Prämisse eines ausgeglichenen Primärsaldos nicht verändert, sofern folgende Gleichung erfüllt ist (die sich unterschiedlich ausdrücken lässt):

Zinssatz = nominales Wachstumsrate

Bsp.: 0,05 = 0,05

Bsp.: 5% = 5%

oder

1 + Zinssatz = (1 + Inflationsrate) * (1 + reale Wachstumsrate)

Bsp.: 1,05 = 1,02 * 1,0294

oder

Zinssatz = Inflationsrate + reale Wachstumsrate + (Inflationsrate * reale Wachstumsrate)

Bsp.: 0,05 = 0,02 + 0,0294 + (0,02 * 0,0294)

Bsp.: 5% = 2% + 2,94% + (2%*2,94%)

Irrelevant ist hierbei, ob die Schuldenquote bei 30% oder 130% liegt. Sobald diese Gleichung erfüllt ist, bleibt die Schuldenquote bei einem ausgeglichenen Primärsaldo konstant. Liegt der Zinssatz niedriger bzw. gilt beispielsweise Zinssatz < nominale Wachstumsrate, so sinkt die Staatsschuldenquote. Liegt der Zinssatz hingegen höher bzw. gilt beispielsweise Zinssatz > nominale Wachstumsrate, so steigt die Schuldenquote.

Weitere Zusammenhänge:

Unter der Voraussetzung eines ausgeglichenen Primärsaldos gilt, dass der Realwert der Schulden unverändert bleibt, sofern sich der Zinssatz auf der Höhe der Inflationsrate befindet. Liegt er unterhalb der Inflationsrate, so sinkt der Realwert der Schulden, liegt er darüber, so steigt der Realwert der Schulden.
Bleibt der Realwert der Schulden konstant, so bleibt die Staatschuldenquote bei einer realen Wachstumsrate von 0% konstant und liegt die reale Wachstumsrate darüber, so sinkt die Staatsschuldenquote bei konstantem Realwert der Schulden. Im Falle einer Rezession mit einer negativen Wachstumsrate steigt die Staatsschuldenquote bei einer konstanten Realverschuldung an.

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BIP, Finanzsaldo, Schulden und Zinsen der einzelnen Euroländer seit 2005 (www.mister-ede.de – 25.06.2015)

Nominalwert / Realwert:

Vergleicht man Güter und Geld, so haben Güter immer ihren realen Sachwert, jedoch keinen festen Nominalwert, während umgekehrt Geld immer seinen Nominalwert, jedoch keinen festen Realwert hat. Ein 10-Euro-Schein oder ein Bankguthaben in Höhe von 10 Euro hat also immer den nominalen Wert von 10 Euro, egal wie viele Äpfel man davon kaufen kann. Hingegen hat ein Apfel immer den realen Wert eines Apfels, egal wie teuer dieser ist. Der Nominalwert eines Gutes (z.B. Apfel) wird gemeinhin als Preis bezeichnet und der Realwert des Geldes als Kaufkraft.

Analog hierzu haben auch Staatsschulden einen nominalen Wert (100 Euro) und einen realen Wert (Anzahl Äpfel / Kaufkraft).

Betrachteter Zeitpunkt:

Für die Höhe von Staatsschulden spielt neben der Frage, ob auf den Nominalwert oder Realwert (Kaufkraft) abgestellt wird, vor allem der betrachtete Zeitpunkt eine Rolle. Leiht sich ein Staat heute 100 Euro für ein Jahr zu 5% Zinsen, so muss er nach einem Jahr 105 Euro zurückzahlen. In Abhängigkeit vom betrachteten Zeitpunkt liegt damit die Schuldenlast nominal bei 100 bzw. 105 Euro.
Auf Ebene der Realwerte muss zusätzlich berücksichtigt werden, dass sich der Realwert des Geldes im Laufe der Zeit ändert, z.B. durch Preissteigerungen (Inflation) abnimmt. Liegt die jährliche Inflationsraten bei 2%, dann sind die 105 Euro in heutiger Kaufkraft ausgedrückt real 105 Euro / 1,02 = ca. 102,94 Euro wert. Dieser Wert stellt damit den Realwert dieser Schulden zum Zeitpunkt der Fälligkeit dar.
In Abhängigkeit vom betrachten Zeitpunkt besteht also durch die Kreditvereinbarung nominal eine Schuldenlast von 100 Euro bzw. 105 Euro und real entsprechen die Schulden bei einer Inflation von 2% einer Kaufkraft von 100 Euro bzw. nach einem Jahr 102,94 Euro.

Wirkung von Zins und Inflation auf den Realwert von Schulden:

Werden die Staatsschulden eines Landes unter der Prämisse eines ausgeglichenen Primärsaldos betrachtet, dann gilt, dass sich der Realwert bei einem Zinssatz in Höhe der Inflationsrate nicht verändert. Liegt der Zinssatz über der Inflationsrate, so steigt der Realwert der Schulden mit der Zeit an, liegt er darunter, reduziert sich der Realwert der Schulden im Laufe der Zeit. Im obigen Beispiel liegt der Zinssatz mit 5% über der Inflationsrate von 2% weshalb die Staatsschulden ansteigen. Bei einer Inflationsrate in Höhe von 5% läge der Realwert hingegen auch nach einem Jahr unverändert bei 100 Euro (105 Euro / 1,05 = 100 Euro). Bei einer Inflation in Höhe von 10% würde der Realwert der Schulden sogar auf 105 Euro / 1,10 = ca. 95,45 Euro sinken.

Die Wirkung von Zins, Inflation und Wachstum auf die Staatsschuldenquote (www.mister-ede.de – 10.08.2015)

Kapitalwert:

Der Kapitalwert nimmt, im Gegensatz zum Nominal- bzw. Realwert, nicht die Staatsschulden an sich in den Blick, sondern die Gewinnerwartung des Investors. Geht man von einer vollständigen Finanzierung der Kreditvergabe durch Eigenmittel des Geldgebers aus und wird außer einem Inflationsausgleich auf eine Mindestrendite verzichtet, so berechnet sich der Kapitalwert, indem vom künftigen Realwert der Staatsschulden (z.B. 102,94 Euro) der vorherige Auszahlungsbetrag (z.B. 100 Euro) abgezogen wird. Der Kapitalwert der obigen Kreditvereinbarung würde unter diesen Prämissen dann bei 2,94 Euro liegen. Der Kreditgeber würde also 2,94 Euro mehr Kaufkraft zurückerhalten, als er verliehen hat.

Nachdem jedoch bei der Berechnung des Kapitalwertes üblicherweise Finanzierungskosten oberhalb des Inflationsausgleichs und auch eine interne Renditeerwartung des Investors zu berücksichtigen sind, verschiebt sich dieser Kapitalwert dann unabhängig vom tatsächlichen Wert der Schulden.
Geht ein Unternehmen, z.B. wegen einer hohen Renditeerwartung, von Kapitalkosten in Höhe von 6% aus, kann eine Kreditvergabe zu 5% Zinsen nie zu einem positiven Kapitalwert führen, auch wenn die Schulden für den Kreditnehmer nominal und real ansteigen würden.

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Was sagt der Primärsaldo aus?

Zunächst sagt der Primärsaldo etwas über die Geschäftstätigkeit eines Staates aus. Ist der Saldo ausgeglichen, sind die Staatsaktivitäten, ohne den Schuldendienst, nicht defizitär. Hat ein Land keine Staatsschulden, muss es in diesem Fall auch keine Kredite aufnehmen.

Die meisten Staaten haben allerdings Schulden, weshalb zusätzlich gilt, dass ein Land, das trotz Zinskosten insgesamt einen ausgeglichenen Haushalt hat, zwingend einen Primärüberschuss haben muss. Umgekehrt heißt das, dass ein Staat ohne Primärüberschuss, sofern er Zinskosten hat, niemals einen ausgeglichenen Haushalt haben kann. Sofern also ein Land Zinsen zahlen muss, geht das Ziel eines ausgeglichenen Haushalts immer mit dem Ziel eines Primärüberschusses einher.

Um über den Haushalt hinausgehende Aussagen zur Schuldenentwicklung zu machen, ist der Primärüberschuss alleine jedoch ungeeignet. Zum einen ist er nur ein Teilausschnitt des Haushaltsergebnisses, sagt also nichts über die Zinskosten aus, zum anderen bestimmt sich die Schuldenquote eines Staates nicht nur dadurch, ob ein Staat Schulden abbaut (Haushaltsüberschuss) oder sich weiter verschuldet (Haushaltsdefizit), sondern auch durch die Entwicklung der Wirtschaftsleistung.
Ein Staat mit lediglich ausgeglichenem Primärsaldo verschlechter sich bei seiner Staatsschuldenquote auch dann nicht, wenn er z.B. bei einem nominalen Wachstum von 4% für seine Schulden eine Verzinsung von 4% zu entrichten hat. Die Haushalte solider Staaten mit einem gesunden realen Wachstum zeichnen sich deshalb gerade dadurch aus, dass sie auf Primärüberschüsse weitestgehend verzichten können. Wenn man so will, sind größere Primärüberschüsse immer nur dann nötig, wenn Zinsen für hohe Schuldenberge zu zahlen sind.

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